作者：Yilan, LD Capital

小牛发动机启动

10 月13 日，美国证券交易委员会（SEC）宣布将不会上诉关於Grayscale 起诉其拒绝将GBTC 转换为现货ETF 的一项法院裁决，该裁决在今年8 月发生，认为SEC 拒绝Grayscale Investments 将GBTC 转化为现货比特币交易所交易基金（ETF）的申请是错误的。

正是这个关键事件，点爆了这一轮的行情（从下图CME 持仓可以看出在CME BTC OI 10 月15 日这一天开始巨幅拉升）。期间伴随Fed pauses 利好，BTC 行情火爆延续。 Hashdex，Franklin 以及Global X 的申请节点到来，11 月17 号「窗口期」再次延期，也只是给市场提供了调整的理由。时间线上来看，最关键的时点还是看Ark &21shares 1 月10 日的本轮申请的最後决定日期，市场对这个节点的bet 情绪最为强烈。目前来看，最早下周三（1 月3 日）就能得到是否通过的结果。

现货ETF 在目前状态下是否能够通过？

Spot ETF 透过市场预期来看，彭博ETF 分析师James Seyffart 认为，在明年1 月10 日之前，比特币现货ETF 核准的可能性高达90%。作为距离SEC 最近的知情人，他的观点被市场普遍传递。

加密综合金融服务机构BloFin Options Desk&Research Department 负责人Griffin Ardern 发布了关於潜在AP（Authorized Participants）对可能在1 月通过的现货BTC ETF 进行种子基金买入的研究。

Griffen 的研究结论为，一家机构从10 月16 日至今，透过同一个帐号转入Coinbase, Kraken 等合规交易所16.49 亿美元持续买入BTC 和少量ETH，能够进行16 亿美元现金买入的机构在整个加密市场里屈指可数，再结合转U 的通道为Tron 而非Ethereum 以及转币活动轨迹推断出此帐号大概率归属一家总部位於北美的传统机构。

种子基金理论上对规模没有限制，只需要证明在交易当天提供足够流动性。传统种子基金采购会在ETF 发行前2–4 周而不会过早进行以减少AP（Authorized Participants）如做市商或ETF 发行商的头寸风险，但是监於12 月假期和交割带来的影响，采购也可能提前开始。从以上证据推测BTC 现货ETF 在1 月通过有一定合理性，但是不能作为是否一定能够通过的依据。

ETF 审批流程来看，最长时间为240 天，SEC 必须作出终极批示，而Ark&21 shares 作为申请最早的机构，其本轮申请SEC 必须出示审批结果的截止日期为2024 年1 月10 日。如果ARK 被批准，那麽大概率後续几家都会被批准。

如果被拒，ARK 需要重新提交资料，理论上来是重启240 天的又一轮申请，但实际上，如果在2024 年3 月-4 月或是之後的时间，期间有任何一家被批准，ARK 也有可能会提前批准。

SEC 的态度来看，SEC 先前拒绝Grayscale GBTC 转换为Spot ETF 的提议，主要出於两个原因：

一是担忧加密货币在不受监管的交易平台上交易，导致难以监控，并指出市场操纵是现货市场长期存在的问题。尽管SEC 已经批准了加密货币期货ETF，但这些ETF 都在受到美国金融监管当局监管的平台上交易。二是许多BTC 现货ETF 的投资者使用退休金、退休金等进行投资，他们无法承担高波动和高风险的ETF 产品，这可能导致投资者蒙受损失。

但SEC 并未对Grayscale 提出再次上诉，且在各大资管申请ETF 的过程中SEC 更积极的沟通反映了更高的通过机率。前日SEC 官网披露了两份备忘录(Memorandum)，一份备忘录显示，美东时间11 月20 日，SEC 与灰度公司(Grayscale) 就Grayscale 比特币信托ETF 上市和交易拟议规则变更进行商议。同日，SEC 与全球最大资产管理公司贝莱德(BlackRock) 就iShares 比特币信托ETF 上市和交易拟议规则变更进行会议讨论。这份备忘录後附了贝莱德公司制作的两页PPT 内容，分别显示了两种ETF 赎回方式：实体赎回模式(In-Kind Redemption Model) 或现金赎回模式(In-Cash Redemption Model) 。实物赎回模式意味着最终赎回的是ETF 持有的比特币份额，现金赎回则是用等价现金取代比特币份额，而贝莱德看起来更倾向於前者（目前来看已同意了In-Cash 的条件）。截止本月20 日，SEC 与各ETF 申请者的会议已达25 次。这也代表着，两个新的条件是经过多次会议商讨的，包括1) 需要ETF 使用现金创建并移除删除所有实物赎回；2) SEC 希望申请方能够将AP（授权参与者，即承销商）资讯在下一次S-1 文件更新中确认。在1 月10 日这个预计批准时间点前这两个条件如果被满足，似乎一切流程都已就绪。这些是SEC 态度可能已经转变的正面讯号。

多方博弈来看，透过Spot BTC ETF 是一场民主党占多数的SEC， CFTC，Blackrock 等资产管理巨头，Coinbase 等产业重要游说力量之间的利益博弈，Coinbase 被普遍认为被选为大多数资产管理公司的托管方有利於其收入成长，但实际托管费用（一般范围在0.05%-0.25% 之间）和新增的国际perpetual 交易收入以及现货的新增规模交易收入相比来说并不显着。但是Coinbase 仍然是作为现货BTC ETF 通过後的行业最大受益方之一，并且在FTX 崩溃後成为美国加密行业的主要政府游说力量。

贝莱德已经推出了与加密货币相关的股票基金，即iShares Blockchain and Tech ETF (IBLC)。然而，尽管该基金已经推出一年多，但其资产规模仅少於1,000 万美元。贝莱德也有足够的动因推动现货BTC ETF 通过。

而贝莱德、富达和景顺等一众传统资管巨头入场在政府监管方面发挥独特的作用, 贝莱德作为全球最大的资产管理公司，目前管理着约9 兆美元的资产。 Blackrock 一直与美国政府和联准会保持密切联系。美国投资者急切地期盼能够合法持有比特币等加密资产，以对抗法币的通膨风险，贝莱德等机构已经充分认识到这一点，利用其政治影响力向SEC 施压。

2024 大选政治赛局上，加密货币以及人工智慧成为2024 年选举周期热门议题。

民主党，拜登、白宫和总统任命的现行监管机构（SEC、FDIC、Fed）似乎在很大程度上反对加密货币。但是，民主党内的许多年轻国会议员都支持加密货币，他们的许多选民也是如此。因此也有可能有转机出现。

共和党总统候选人更有可能支持加密创新。共和党领导者Ron DeSantis 已经表示他将禁止CBDC 并支持与比特币和加密技术相关的创新。作为州长，DeSantis 使佛罗里达州成为美国对加密货币最友善的地区之一。

川普过去曾发表过对比特币的负面言论，但他去年也推出了一个NFT 计画。并且其主要支持州佛罗里达州和德克萨斯州等在很大程度上支持加密行业。

最大的不确定性来自於民主党的SEC 领导人Gary Gensler。 Gensler 认为，除了比特币之外，Coinbase 上大多数代币交易都是非法的。 SEC 在Gary Gensler 主席的领导下对加密采取了严厉的立场。 Coinbase 正在对其核心业务实践进行SEC 诉讼。币安面临一场类似的诉讼，并正在法庭上进行辩护。在最坏的情况下，监管打击可能会消减Coinbase 超过三分之一的收入，据贝伦贝格资本市场分析师马克·帕尔默说。 「在短期内改变SEC 大多数委员的立场几乎没有希望」。

Coinbase 和其他公司希望的不是等待法院的裁决，而是希望国会能够将加密从证券规则中剥离。 Coinbase 等公司的高层一直在推动限制SEC 对代币的监管权力并为「稳定币」（如Coinbase 持有股份的USDC 等数位美元代币）建立规则的法案。

加密公司也正在试图进行防御– —游说反对那些要求他们遵循反洗钱要求的法案，高层表示这在基於区块链资产和交易的去中心化世界中是昂贵或不可能遵守的。然而，随着每一次利用令牌部分筹资的勒索软体攻击或恐怖攻击，他们的任务变得更加艰钜。在袭击以色列之前和之後，与哈马斯有关的组织都向其发出了加密捐款的请求。

有一些法案正在朝着目标迈进。例如，众议院金融服务委员会已经通过了得到Coinbase 支持的关於加密市场结构和稳定币的法案，为全院投票铺平了道路。但尚未有迹象表明参议院民主党人会提出这项法案，或者乔·拜登总统是否会签署一项加密法案。

由於今年的开支法案可能是国会的主要优先事项，而国会将在2024 年进入选举模式，有争议的加密法案可能在一段时间内难以取得进展。

「FTX 的崩溃是一次挫折，但国会中的一些人认识到加密是不可避免的，」区块链协会首席执行官克里斯汀史密斯说。眼下该行业可能不得不满足於比特币交易所交易基金，而其游说大军则继续为明年将其推向终点线的法案努力。

根据Grayscale 最近的一项研究，52% 的美国人（包括59% 的民主党人和51% 的共和党人）同意加密货币是金融的未来这一说法；44% 的受访者表示他们希望在未来投资加密资产。

对SEC 来说，反对的最重要原因和与加密货币矛盾依旧在於BTC 内生的操控性无法从根本解决。但是，我们很快就能够得到结果，即SEC 是否会迫於各方博弈力量的压力通过BTC 现货ETF。

Spot BTC ETF&BTC price impact 敏感度分析

尽管美国尚未推出直接与现货比特币相关的ETF，投资者已经透过现有的产品结构参与了比特币市场。这些产品的管理资产总额已达超过300 亿美元，其中约95% 均投资於与现货比特币相关的产品。

在美国现货BTC ETF 出现前，BTC 的投资方式和产品结构包括信托（例如灰阶比特币信托GBTC）、BTC 期货ETF、美国以外地区已经推出的现货ETF（如在欧洲和加拿大）以及其他配置了BTC 的私募基金等。光是GBTC 的AUM 就达到234 亿美金，最大的BTC 期货ETF BITO AUM 13.7 亿美金，加拿大最大的现货BTC ETF BTCC AUM 为3.2 亿美金。其他私募的BTC 配置情况并不透明，实际总量可能远大於300 亿美元。

现货ETF 与现有的替代

投资产品结构相比，比信托/ 封闭式基金（CEF）的追踪误差更低（BITO、BTF 和XBTF 的回报每年落後於比特币现货价格7%-10%），比私募基金的流动性更好，以及潜在管理费成本较低的优势（相较於GBTC），例如Ark 在其申请文件中将费率定为0.9%。

潜在的资金流入：

存量需求

可以预见的是，在GBTC 费用结构没有进行更好的改变前，大量GBTC 的AUM 会有流出的情况, 不过这部分会被新的ETF 需求补偿。假设目前58440bln 的财富管理AUM 中的1% 流入BTC，其中第一年流入5%，那麽会带来58440*1%*5%=290 亿美金的存量财管资金流入。假设第一天有10% 的资金进入。可以带来29 亿买压（10%*290 亿美金），这些资金流入结合BTC 拉升的压力位, 10 月13 日的BTC 市值5570 亿美元（BTC price=26500），从10 月13 日开始price in, BTC 的价格考虑现货ETF 带来的资金流入而不考虑其他因素的目标价格为53000 美元（主要考虑因素为拉升的压力位，资金流入因子对价格变化的影响由於市场交易量的动态变化较难预测）。但由於市场情绪的复杂性，很有可能出现拉升後下砸的情况。

类比黄金ETF 209 billion 的AUM，BTC 的总市值是黄金的1/10，所以假设BTC spot etf AUM 可以达到Gold ETF 209million AUM 的10%，即20.9billion, 那麽假设第1 年1/10*20.9bln资金流入( 黄金ETF 通过後的第一年大约留存1/10 的总AUM，AUM 逐渐积累，第二年的AUM 为第一年的1.2 倍，在第6–7 年经历了最大的流入，随後AUM 开始减少。剩余的买压会在几年内兑现）, 即第一年会带来21 亿美元的净流入。

因此如果类比SPDR Gold( 由美国State Street Global Advisors 发行的一款ETF, 是最大最受欢迎的一支），我们看到，SPDR 的AUM 为57billion, 假设BTC spot etf AUM 可以达到SPDR 57billion AUM 的10% -100%，即5.7billion-57billion（假设第1 年1/10*5.4billion=540mln-5.4billion 的资金流入，黄金ETF 通过後的第一年大约留存1/10 的总AUM，AUM 逐渐积累，第二年的AUM 为第一年的1.2 倍，在第6–7 年经历了最大的流入，随後AUM 开始减少。剩余的买压会在几年内兑现），利用黄金SPDR 推演出的BTC 第一年5.4–54 亿美元资金流入是很保守的估计。

透过非常保守的类别黄金和使用58440bln 的财富管理AUM 中的1% 流入BTC 的方法进行估计，预计BTC 现货ETF 通过後第一年流入资金在为54 亿-290 亿美元左右。

新增需求

如果考虑到来自零售端的新增adoption，美国的BTC 持有比例在2019–2023 年分别为5%，7%，8%，15%，16%，在所有国家中排名第21 位。现货BTC ETF 的通过有很大可能将这一比例继续拉高。假设这一比例增加到20%，增加1320w 零售客户，以average household income 120k 美金计算，假设人均持有1000 美金的BTC，即产生130 亿美元的新增需求。

结论

随着越来越多的投资者开始欣赏比特币作为一种价值储存资产或数位黄金的好处，结合ETF 推出的确定性越来越高，减半临近以及联准会停止升息的综合影响，将大机率将BTC 的价格在明年上半年推至53,000 美元的位置。

而以太坊现货ETF 透过结合BTC 现货ETF 的240 天申请流程，以及以太坊相比BTC 存在证券定性争议，大概率会远晚於BTC 现货ETF 通过，因此或许Gensler 被更加密友好的领导人代替时以太坊才会迎来属於它的ETF 行情。